أ-  نظرة عامة على السوق

لا شك أن أسواق الأسهم في الإمارات العربية المتحدة حديثة نسبياً. فحتى عام 2000 كان يتم تداول الأسهم في سوق غير رسمي ولا يخضع لقوانين. وفي شهري مايو ونوفمبر من عام 2000 بدأ سوق دبي المالي وسوق أبو ظبي للسندات بالتداول. وهكذا انتقلت عملية التداول السابقة تدريجيا إلى السوقين الرسمين. ولقد كان أداء سوق الأسهم مبهرا إلى حدٍ كبير، كما أن قيمة التداول تزايدت بشكل كبير.

ب‌-   تاريخ الطرح الأولي العام للأسهم

تم تنظيم أول طرح عام للأسهم لصالح شركة دبي الإسلامية للتأمين وإعادة التأمين (أمان) في أكتوبر 2002. ومنذ ذلك الوقت تزايدت سرعة وحجم الطروح العامة الأولية للأسهم بصورة كبيرة، ويتوقع أن تواصل الازدياد كما نرى في الشكل رقم 3، على الرغم من الإجراءات الأخيرة التي اتخذتها السلطات لكبح تدفق الشركات الجديدة القادمة للسوق. وتبلغ قيمة الطروح الأولية للأسهم التي سوف تتم في النصف الثاني من عام 2005، حسب ما أعلن رسميا، 2% من القيمة المعومة الحرة والمشتركة لرسملة سوقي دبي وأبو ظبي

ومع التقدم الذي أحرزه سوق الأسهم والطرح الأولي للأسهم، ارتفع اهتمام المستثمرين في عمليات التجزئة بصورة كبيرة. وهذا من الأمور النموذجية في بيئة الأسواق المندفعة للأمام. فمع التزايد المتواصل في تجاوز الاكتتاب، يقوم المستثمرون بالمزيد من الاقتراض لتحسين مخصصاتهم من الأسهم. ومع تزايد الاقتراض، يتزايد تجاوز الاكتتاب، مما يدفع بالمستثمرين إلى حلقة مفرغة لاقتراض المزيد كي يحصوا في نهاية الأمر على حصة معقولة من الاكتتاب النهائي.

لقد كان هناك ثلاثة مؤشرات رئيسية في الطروح الأولية للأسهم، وهي الدار، أغذية وآبار. وبعد الطرح الأولي لأسهم الدار الذي شهد تجاوزاً للاكتتاب بنسبة 45 ضعفاً، فرضت السلطات الرسمية في الدولة قيوداً على الحد الأعلى المسموح به للمستثمرين. ونجم عن ذلك أن عدد المكتتبين ارتفع بصورة ملحوظة فيما انخفض تجاوز الاكتتاب بنسبة ملحوظة أيضا. وتنبع أهمية آبار من أن العودة إلى المستويات العالية من الاكتتاب دفع بالسلطات لفرض قيود كمية (حد أقصى للإقراض لكل بنك) على الإقراض الهامشي في البنوك.

ج- تكلفة الدخول في عمليات الطرح الأولي للأسهم

فرضت الحاجة للاقتراض بهدف الحصول على مخصصات معقولة من الطرح الأولي للأسهم تكلفةً مرتفعة على المستثمرين، خصوصاً لأن نسبةً ضئيلة جداً من مبلغ الاكتتاب ستخصص للمكتتب. وقد قمنا بتقدير تلك التكلفة عن كل عملية طرح أولي للأسهم تمت حتى تاريخه.

نبين في الشكل رقم 6 أربعة مستويات للأصول المكتتب بها: المستوى صفر، المستوى 1: 1، المستوى 1:5 المستوى1:10. ونحن نفترض ما يلي: 1) رأس مال مساهم قدره 100.000 درهم حيث من المهم تحديد هذا لأن الطروح اللاحقة تخصيص حدٍ أدنى للمستثمرين من الأفراد. 2) كلفة تمويل يتقاضاه المصرف بنسبة 5.50% سنوياً ورسم ترتيب للقرض بنسبة 1%. وهنا من المهم أن نتذكر أنه طالما هنالك أكثر من بنك يمكن للمستثمرين الاكتتاب فيها والاقتراض منها، وأن التنافس بين البنوك كان يعني أن نسب الفائدة تميل إلى الانخفاض مع حجم القروض في الطروح الأولية اللاحقة. 3) هناك كلفة سيتعرض المستثمر لخسارتها وتقارب 1.50% وتعكس الفائدة التي كان سيتقاضاها عن الوديعة لأجل. 4) الاكتتاب في نهاية مدة الاكتتاب بدلاً عن بدايتها، وذلك لتقليص حجم خسارة الفائدة المذكورة في البند رقم 4 والفائدة المترتبة على أي قرض.

ونحن نحسب الكلفة التقديرية كنسبة من قيمة التخصيص المستقبلي الذي سيمنح بناءً على الافتراضات السابقة. ويوضح الشكل رقم 6 أن الكلفة بالنسبة للتخصيصات المستقبلية تبدو مرتفعة جداً في بعض الحالات.

د) عوائد الطرح الولي للأسهم

على الرغم من أن كلفة الدخول مرتفعة، فإن ذلك يعوض بشكل كبير في معظم الحالات تقريباً نتيجة لأداء الأسهم بدءاً من اليوم الأول للإصدار وما بعده كما هو مبين في الشكل رقم 7. وفيما كان على المستثمرين في الطروح الأولية القديمة الانتظار سنتين تقريباً بين نهاية اكتتاب والإدراج، فإن المكتتبين في آخر أربعة طروح أولية كان عليهم أن ينتظروا ما بين 91 و 134 يوماً بين إقفال الاكتتاب وإدراج أسهمهم. وفي تلك الفترة نشأ سوق رمادي فعال لتوفير السيولة.

هـ- تقييم الشركات المساهمة في الطرح الأولي للأسهم

ينبغي على الشركات التي تصدر أسهمها في البورصة الالتزام بالأنظمة الصادرة عن هيئة الإمارات للسندات (ESCA).

هناك حالياً طريقتان يمكن عبرهما لمساهمين شركة قائمة إدخالها إلى السوق:

1)      يمكنهم تأسيس شركة جديدة مساهمة عامة. ويمكن للشركة الجديدة عندها أن تستملك أصول الشركة القديمة قبل الطرح الأولي للأسهم، حيث سيكون موضوع الطرح هو أسهم الشركة الجديدة. ومن ثم تعين وزارة الاقتصاد والتخطيط لجنة تقييم تتولى مقارنة تقييم الشركة واسمها التجاري من القيمة الدفترية التاريخية. والقاعدة غير المكتوبة هنا أن التقييم لا يجب أن يزيد عن 1.50 ضعف القيمة الدفترية.

2)      يمكنهم تأسيس شركة جديدة تقوم باستملاك الشركة ذات المسؤولية المحدودة مقابل مبلغ نقدي قبل الطرح الأولي للأسهم. وعندها تطلب الوزارة تقريراً يؤكد صحة تقييم الشركة القديمة عند استملاكها. وليس هنالك أنظمة / قيوداً تتعلق بالتقييم في مثل هذه الحالات.

علاوة على ذلك، واستناداً إلى لأنظمة السارية، ينبغي طرح أسهم الشركة الجديدة على المستثمرين بقيمتها الاسمية وعلى أن يطرح 55% من رأس المال المدفوع في الطرح الأولي للأسهم. إلا أنه، وحسب القانون الجديد والذي يتوقع البدء بتنفيذه في وقت ما خلال النصف الثاني من العام الحالي، فلن تكون الشركات مجبرة على 1) طرح 55% من رأس المال المدفوع في الطرح الأولي للأسهم، أو 2) إنشاء شركة جديدة بهدف الإدراج.

إن جانباً من سبب الاهتمام الشديد بالطروح الأولية للأسهم هو أنها جرى تسعيرها إجمالاً بقيم أدنى بكثير من القيم السائدة في السوق، كما هو موضح في الشكل رقم 8. كما أنه يبدو أن هناك فرقاً بين تقييم شركات القطاع الخاص وشركات القطاع العام القادمة إلى السوق حيث تطرح أسهم شركات القطاع العام بمضاعفات منخفضة. وقد أدت تقييمات الأسعار السوقية المنخفضة لطروح الأسهم الأولية للمساعدة في تغذية القفزات التي شهدتها أسعار الأسهم في اليوم الأول لتداولها، ومن ثم الحفاظ عليها بعد ذلك، كما هو مبين في الشكل رقم 7.

و) حساسية عوائد الطروح الأولية للأسهم

لقد فحصنا في هذا الجزء حساسية عوائد الطروح الأولية للأسهم على العوامل المؤثرة التي يستخدمها المستثمرون. وقد وجدنا أن هناك عوائد متزايدة نتيجة استخدام عوامل مؤثرة مرتفعة، خصوصاً قبل طرح أسهم أغذية، عندما فشل الطرح في توفير الحد الأدنى من التخصيص للمستثمرين من الأفراد. لقد قلصت التخصيصات الدنيا للمستثمرين من الأفراد من التخصيص النسبي للمستثمرين المكتتبين بأكثر من القيمة الدنيا.

ز) النواقص في النظام الحالي

كما بحثنا سابقاً، فإن حقيقة أن شركةً إماراتية ينبغي عليها أن تدرج نفسها بتقييم "معقول"، أدى إلى طلب هائل وتجاوز للاكتتاب. كما أن التخصيص النسبي للاكتتاب شكل حافزاً لتجاوز الاكتتاب، وحيث أن البنوك كانت أكثر من مستعدة للإقراض، فإن ديناميكيةً تنافسية بين المستثمرين قادت إلى مستويات متزايدة وضخمة للغاية من تجاوز الاكتتاب الممول عبر قروض. ونتيجة لذلك فإن جزءاً من القيمة السوقية ذهب للبنوك كرسوم ترتيب، وفوائد وودائع تكلفتها صفر (رغم أن المنافسة دفعت بالبنوك إلى البدء بدفع فوائد). وقد كان أثر ذلك ملحوظاً على الأداء المالي للبنوك وزيادة هائلة في الدخل عن غير طريق الفوائد.

وفي نهاية المطاف، فإن نظام الطرح الأولي للأسهم لا يبدو كفؤاً مع الشركات غير القادرة على تسعير أسهمها بما ينسجم مع السوق، ومع المستثمرين الذين توجب عليهم دفع تكاليف عالية لمعاملاتهم بهدف الحصول على تخصيصات معقولة. وتقوم السلطات حالياً باتخاذ الإجراءات اللازمة لمعالجة هذين النقصين، أولاً عن طريق عدم فرض شروط مجحفة على المصدريين، وثانياً عبر فرض قيود على القروض التي توفرها البنوك، وذلك لتقليص تكاليف الاكتتاب على المستثمرين.